胡偉俊：中國經濟的三個待解之謎
2017-02-06
1571
.jpg)
當下無疑是研究中國經濟最好的時候。無論是問題的挑戰性，還是結果的重要性，都是空前的。不論是哪一派，可能都只掌握了真理的一部分。只有雙方的不斷交鋒砥礪，才能讓我們對問題的認識日益深刻，從而不論在政策制定還是金融投資上，都能作出更明智的選擇。
麥格理集團大中華區首席經濟學家胡偉俊為FT中文網撰稿指出，當下無疑是研究中國經濟最好的時候。無論是問題的挑戰性，還是結果的重要性，都是空前的。不論是哪一派，可能都只掌握了真理的一部分。只有雙方的不斷交鋒砥礪，才能讓我們對問題的認識日益深刻，從而不論在政策制定還是金融投資上，都能作出更明智的選擇。
文章全文如下：
在過去的2016年裏，關於中國經濟的爭論變得空前激烈。年初中國便成為全球金融市場的最大焦點。人民幣在一月初的加速貶值，再加上股市的熔斷，導致對中國經濟硬著陸的擔憂甚囂塵上。進入2季度，由於債市違約的上升，對債務問題的擔憂捲土重來。到了3季度，隨著房價在部分一二線城市加速上漲，市場的焦點轉移到了房地產泡沫。而4季度以來，雖然房地產在調控之後有所降溫，但人民幣貶值和資本外流的話題又再次成為話題中心。
特別的，在一些關鍵的問題像人民幣，房地產和債務，都出現了兩種截然不同的對立看法。
先看人民幣。一派認為人民幣貶值主要由於基本面驅動，另一派則認為人民幣貶值主要由於預期的驅動。 「基本面」派認為，人民幣在過去兩年的貶值，關鍵在於基本面的變化。那什麼是導致人民幣貶值的基本面呢？在2015年下半年到2016年初，最受關注的是中國經濟下行和強勢美元。當時，市場對中國經濟非常悲觀，認為中國可能會大幅貶值以刺激出口。同時，國內貨幣政策的放鬆也會增加人民幣貶值的壓力。另一方面，市場當時對美國經濟非常樂觀，認為美國在2016年可能會加息4次。
但是，中國經濟在新年之後強勢反彈，而美國經濟則低於預期，對聯準會的加息預期被市場迅速下調。雖然中國經濟下行和強勢美元被證偽，但人民幣仍然面臨巨大的貶值壓力。下半年以來，隨著對房地產和債市的擔憂日益升溫，房價泡沫和貨幣超發受到更多的關注， 被認為是人民幣貶值的背後推手。
和「基本面」派不同，「預期派」認為人民幣的貶值壓力主要來自貶值預期，而非基本面。在「預期派」看來，真正影響大多數外匯市場參與者決策的，不是美國加息前景或是資產泡沫這樣的基本面因素，而是過去的人民幣走勢。人民幣貶值走勢和單邊貶值預期的相互強化，自我實現，才是2015年8月之後貶值壓力陡然增強的根本原因。
「基本面」派將北京同東京的房價對比，得出人民幣具有貶值壓力。而「預期」派則認為前者所說」基本面「，更像是在貶值預期下，被市場所選擇性相信的」故事「。否則，為什麼不能從東京的計程車價格是北京的將近10倍，得出人民幣應該升值？「基本面」派指出，中美利差的下降是貶值的重要原因，但「預期派」認為，從結售匯的主體看，不論是企業還是居民，匯率預期的影響都要遠遠重要過利差。
對於普通大眾而言，「基本面「派和」預期「派的爭論意義有限，因為這兩派的結論其實是一樣的。那就是在既定的政策框架下，不論是基本面還是預期驅動，人民幣都面臨著相當的貶值壓力。但是對於政策制定者而言，人民幣貶值究竟是由基本面還是預期驅動，則關係重大。
如果是基本面驅動，由於房價不太可能出現大幅下跌，而貨幣超發更不可能在短期內發生變化，那麼人民幣貶值將是一個難以遏制的長期趨勢。對於政策制定者來說，這種情況下唯一的選擇就是實行浮動匯率，停止用外匯儲備去干預市場。即使現在不放，未來也會被市場力量所倒逼而放。這時，「保匯率還是保儲備」是一個很現實的選擇。
但如果是預期驅動，對於政策制定者而言，最關鍵的是打破單邊貶值預期。通過增加匯率的雙邊波動，來告訴市場人民幣能貶也能升。過去的2016年，在美元指數從100跌到93的時候，人民幣兌美元相對穩定。但當美元指數從93反彈回100的時候，人民幣兌美元加速貶值。這種 「易貶難升「的狀態，毫無疑問將惡化單邊貶值預期。這時，」保匯率還是保儲備「的選擇未必存在，反而該出手時就應該出手。一旦預期惡化，出現恐慌性換匯，到那時儲備只有下降的更快。但加強匯率調控，即使短期內消耗外匯儲備，如果可以穩定預期，從長遠來看反而可以減少儲備的下降。
第二，在房地產問題上，同樣存在兩派不同的看法。一派認為房價上漲主要源於貨幣超發和資產泡沫，另一派認為房價上漲背後是土地供應的錯配。
「泡沫」派認為房價上漲主要由於在寬鬆的信貸環境下，大量資金流入房地產市場，催生了房地產泡沫。而泡沫最終將會破滅。而「錯配」派認為，資產泡沫無法解釋中國只有少部分城市經歷了房價的大幅上漲，也無法解釋為什麼發達國家也經歷了貨幣的大幅寬鬆，但房價漲幅卻非常有限。「錯配」派認為，問題的關鍵不在於資產泡沫，而在於土地供應。現行的土地政策與人口流動的方向出現背離，才是導致中國高房價和高庫存並存的根本原因。
「泡沫」派認為，中國房地產行業已經過度投資，由信貸推升的房地產泡沫，最後將導致中國樓市出現類似日本90年代的崩盤。而「錯配」派認為，中國房地產本質是一個結構的問題，面對的是投資過剩和不足並存的情況，泛泛而言投資過剩或者房價泡沫意義不大。同時，不能忽視政府「有形之手」的作用。在政府既控制供應又調控需求的情況下，中國房地產的最大風險不在於全面崩盤，而在於財富分配的惡化和對實體經濟的擠壓。
「泡沫」派認為，2016年一線城市的房價的快速上升，主要是投機需求在驅動，之後北京上海的房價將出現大跌。但「錯配」派認為，北京上海的高房價關鍵在於供應不足以匹配人口流入。在嚴格的限購措施下，2016年樓市的主導力量，主要是本地居民置換需求的提前釋放，而非旨在快進快出的投機需求。從這個角度看，由於購買力的透支以及政府的打壓，一線城市在明後兩年會迎來樓市的冷卻甚至下行期。但這和東京房價在90年代的大跌有本質區別。如果目前的供求關係不改變，一線城市的房價難言見頂。
第三，對於債務問題，一派認為債務問題將導致中國重蹈歐美發達國家的覆轍，出現嚴重的金融危機。另一派認為中國的債務問題和發達國家存在本質的區別，出現債務危機的風險很小，最大的問題在於嚴重的資本錯配。
由於發達國家在2008年發生了金融危機，之後又經歷漫長的居民部門去杠杆，經濟長期陷於泥潭之中。這就使得各方對於債務問題和金融週期的關注，與08年之前相比大幅上升。從2010年開始， 國際金融市場就將債務問題視為中國經濟的最大風險，認為中國的金融風險正在顯著上升，債務融資的龐式特徵日益明顯，金融市場出現」明斯基時刻「的機會在上升，極有可能會重蹈發達國家2008年危機的覆轍。不談債務問題，似乎無以談中國經濟。
而「錯配」派認為，「危機」派的看法主要基於發達國家的經驗，卻忽略了中國債務問題背後獨特而深刻的制度背景。正如中國房地產問題的本質在於土地在地區間的錯配，中國債務問題的本質在於資本在企業間的錯配。在」錯配「派看來，中國出現西方式債務危機的風險不大，原因在於中國大部分的債務發生在廣義的國有部門內部，從國有銀行到國有企業和地方政府的借貸。這就給了政府很大的空間，通過類似地方債置換和國企債轉股這樣的措施，在不同部門之間騰挪債務。另外，政府對於金融機構有很強的控制力，並能在緊急時刻進行資本重組，這就降低了對於銀行或者影子銀行的擠兌風險，從而避免出現大批金融機構倒閉的顯性金融危機。
但是，這一體系的根本問題也正是在於資本錯配。就像土地供應存在地區間錯配的情況。目前的金融體系，以國有銀行為主體，間接融資為主要融資手段，同時國企和地方政府存在隱性擔保。這種三位一體的構架，導致國有部門資本過剩，但民營部門融資難並存的情況。後果就是，國有部門投資回報越來越低，而民營部門投資增速卻日益疲軟，整個經濟中的資本回報率越來越低，這將導致經濟的長期潛在增長率也隨之降低。債務危機的風險固然需要重視，但更重要的是看到資本錯配帶來的長期惡果。從這個意義上說，不爆發債務危機並不值得慶祝，因為這反而降低了解決問題的緊迫性。
那麼如何應對債務問題呢？「危機」派認為應該通過降低信貸增速，從而遏制債務增長的速度。事實上，這也是幾乎所有國際組織結合西方的經驗，給中國債務問題開出的藥方。但在」錯配「派看來，債務是中國經濟深層次體制矛盾的體現，單純遏制信貸增速，無異於揚湯止沸。在現有金融體系下，緊縮信貸時民營部門將首先被擠出，資本錯配的問題只會更加惡化，經濟更可能出現硬著陸的風險。在體制問題沒有解決之前，只有接受信貸增速相對較高的現實。債務增長的代價，不在於未來的危機，而在於當下的資本浪費，所以需要抓緊時間解決剛性兌付和發展直接融資，把資本配置到產出更高的地方。
除了以上三個待解之謎，還有一些問題也有待時間告訴我們答案，擇其大者，
第一，中國經濟的底部在何處。2016年初金融市場對中國經濟非常悲觀，之後的強勁反彈，出乎絕大多數觀察者的意外，顯示了中國經濟的強大韌性。但是也需要看到，經濟的企穩，很大程度仍舊依靠投資拉動，可持續性值得懷疑。中國經濟顯然具有巨大的增長潛力，但潛力能否轉化為動力，端賴于諸如資本和土地錯配這樣的結構性問題能否得到逐步改善。
第二，通脹的空間有多大。中國經濟曾在2010年到2011年曾經歷過通脹的加速上行，當時市場普遍認為通脹將持續很長時間。首先，就像現在流行用貨幣超發來解釋匯率和房價一樣，當時也非常流行用貨幣超發來論證通脹壓力將長期存在。其次，當時的主流意見認為，在到達人口的「路易斯拐點「之後，勞動力從過剩轉向短缺，由此帶來的工資上升也會令通脹壓力長期存在。但是從2012年開始，中國經濟面臨的通縮壓力都要大於通脹壓力。主流看法也從通脹是長期趨勢，變成了零利率才是長期趨勢。但從2016年下半年開始，通脹重新回到了大家的視野，這一輪通脹可以走多遠，是每個市場參與者都需要關心的問題。而與此同時，中國通脹走勢和全球經濟走勢也密不可分。
第三，全球經濟是否進入了一個新的階段。金融危機之後，主流看法起初認為經濟可以很快復蘇。這種共識導致像IMF和聯準會這樣的機構，總是過高估計反彈的持續性。在屢屢失望之後，美國前財長薩莫斯提出的「長期停滯」理論逐漸深入人心。該理論認為由於人口的老齡化和技術進步的停滯，全球經濟增長將長期處於停滯狀態，因此通脹和利率也將處於低位。過去幾年的油價暴跌和聯準會加息次數每每低於預期，似乎驗證了薩氏理論的預見性。但2016年以來全球經濟和商品價格出現了持續反彈，而且在川普當選總統後，全球金融市場對於通脹的預期也在持續升溫。「長期停滯」理論是否還適用，還是全球經濟已經走出了這一狀態，新的一年都會帶來新的認識。
無論如何，當下無疑是研究中國經濟最好的時候。無論是問題的挑戰性，還是結果的重要性，都是空前的。不論是哪一派，可能都只掌握了真理的一部分。只有雙方的不斷交鋒砥礪，才能讓我們對問題的認識日益深刻，從而不論在政策制定還是金融投資上，都能作出更明智的選擇。
FT中文網撰稿／中國經濟的三個待解之謎" target="_new">文章來源：FT中文網撰稿／中國經濟的三個待解之謎
【圖片為資料照】
文章全文如下：
在過去的2016年裏，關於中國經濟的爭論變得空前激烈。年初中國便成為全球金融市場的最大焦點。人民幣在一月初的加速貶值，再加上股市的熔斷，導致對中國經濟硬著陸的擔憂甚囂塵上。進入2季度，由於債市違約的上升，對債務問題的擔憂捲土重來。到了3季度，隨著房價在部分一二線城市加速上漲，市場的焦點轉移到了房地產泡沫。而4季度以來，雖然房地產在調控之後有所降溫，但人民幣貶值和資本外流的話題又再次成為話題中心。
特別的，在一些關鍵的問題像人民幣，房地產和債務，都出現了兩種截然不同的對立看法。
先看人民幣。一派認為人民幣貶值主要由於基本面驅動，另一派則認為人民幣貶值主要由於預期的驅動。 「基本面」派認為，人民幣在過去兩年的貶值，關鍵在於基本面的變化。那什麼是導致人民幣貶值的基本面呢？在2015年下半年到2016年初，最受關注的是中國經濟下行和強勢美元。當時，市場對中國經濟非常悲觀，認為中國可能會大幅貶值以刺激出口。同時，國內貨幣政策的放鬆也會增加人民幣貶值的壓力。另一方面，市場當時對美國經濟非常樂觀，認為美國在2016年可能會加息4次。
但是，中國經濟在新年之後強勢反彈，而美國經濟則低於預期，對聯準會的加息預期被市場迅速下調。雖然中國經濟下行和強勢美元被證偽，但人民幣仍然面臨巨大的貶值壓力。下半年以來，隨著對房地產和債市的擔憂日益升溫，房價泡沫和貨幣超發受到更多的關注， 被認為是人民幣貶值的背後推手。
和「基本面」派不同，「預期派」認為人民幣的貶值壓力主要來自貶值預期，而非基本面。在「預期派」看來，真正影響大多數外匯市場參與者決策的，不是美國加息前景或是資產泡沫這樣的基本面因素，而是過去的人民幣走勢。人民幣貶值走勢和單邊貶值預期的相互強化，自我實現，才是2015年8月之後貶值壓力陡然增強的根本原因。
「基本面」派將北京同東京的房價對比，得出人民幣具有貶值壓力。而「預期」派則認為前者所說」基本面「，更像是在貶值預期下，被市場所選擇性相信的」故事「。否則，為什麼不能從東京的計程車價格是北京的將近10倍，得出人民幣應該升值？「基本面」派指出，中美利差的下降是貶值的重要原因，但「預期派」認為，從結售匯的主體看，不論是企業還是居民，匯率預期的影響都要遠遠重要過利差。
對於普通大眾而言，「基本面「派和」預期「派的爭論意義有限，因為這兩派的結論其實是一樣的。那就是在既定的政策框架下，不論是基本面還是預期驅動，人民幣都面臨著相當的貶值壓力。但是對於政策制定者而言，人民幣貶值究竟是由基本面還是預期驅動，則關係重大。
如果是基本面驅動，由於房價不太可能出現大幅下跌，而貨幣超發更不可能在短期內發生變化，那麼人民幣貶值將是一個難以遏制的長期趨勢。對於政策制定者來說，這種情況下唯一的選擇就是實行浮動匯率，停止用外匯儲備去干預市場。即使現在不放，未來也會被市場力量所倒逼而放。這時，「保匯率還是保儲備」是一個很現實的選擇。
但如果是預期驅動，對於政策制定者而言，最關鍵的是打破單邊貶值預期。通過增加匯率的雙邊波動，來告訴市場人民幣能貶也能升。過去的2016年，在美元指數從100跌到93的時候，人民幣兌美元相對穩定。但當美元指數從93反彈回100的時候，人民幣兌美元加速貶值。這種 「易貶難升「的狀態，毫無疑問將惡化單邊貶值預期。這時，」保匯率還是保儲備「的選擇未必存在，反而該出手時就應該出手。一旦預期惡化，出現恐慌性換匯，到那時儲備只有下降的更快。但加強匯率調控，即使短期內消耗外匯儲備，如果可以穩定預期，從長遠來看反而可以減少儲備的下降。
第二，在房地產問題上，同樣存在兩派不同的看法。一派認為房價上漲主要源於貨幣超發和資產泡沫，另一派認為房價上漲背後是土地供應的錯配。
「泡沫」派認為房價上漲主要由於在寬鬆的信貸環境下，大量資金流入房地產市場，催生了房地產泡沫。而泡沫最終將會破滅。而「錯配」派認為，資產泡沫無法解釋中國只有少部分城市經歷了房價的大幅上漲，也無法解釋為什麼發達國家也經歷了貨幣的大幅寬鬆，但房價漲幅卻非常有限。「錯配」派認為，問題的關鍵不在於資產泡沫，而在於土地供應。現行的土地政策與人口流動的方向出現背離，才是導致中國高房價和高庫存並存的根本原因。
「泡沫」派認為，中國房地產行業已經過度投資，由信貸推升的房地產泡沫，最後將導致中國樓市出現類似日本90年代的崩盤。而「錯配」派認為，中國房地產本質是一個結構的問題，面對的是投資過剩和不足並存的情況，泛泛而言投資過剩或者房價泡沫意義不大。同時，不能忽視政府「有形之手」的作用。在政府既控制供應又調控需求的情況下，中國房地產的最大風險不在於全面崩盤，而在於財富分配的惡化和對實體經濟的擠壓。
「泡沫」派認為，2016年一線城市的房價的快速上升，主要是投機需求在驅動，之後北京上海的房價將出現大跌。但「錯配」派認為，北京上海的高房價關鍵在於供應不足以匹配人口流入。在嚴格的限購措施下，2016年樓市的主導力量，主要是本地居民置換需求的提前釋放，而非旨在快進快出的投機需求。從這個角度看，由於購買力的透支以及政府的打壓，一線城市在明後兩年會迎來樓市的冷卻甚至下行期。但這和東京房價在90年代的大跌有本質區別。如果目前的供求關係不改變，一線城市的房價難言見頂。
第三，對於債務問題，一派認為債務問題將導致中國重蹈歐美發達國家的覆轍，出現嚴重的金融危機。另一派認為中國的債務問題和發達國家存在本質的區別，出現債務危機的風險很小，最大的問題在於嚴重的資本錯配。
由於發達國家在2008年發生了金融危機，之後又經歷漫長的居民部門去杠杆，經濟長期陷於泥潭之中。這就使得各方對於債務問題和金融週期的關注，與08年之前相比大幅上升。從2010年開始， 國際金融市場就將債務問題視為中國經濟的最大風險，認為中國的金融風險正在顯著上升，債務融資的龐式特徵日益明顯，金融市場出現」明斯基時刻「的機會在上升，極有可能會重蹈發達國家2008年危機的覆轍。不談債務問題，似乎無以談中國經濟。
而「錯配」派認為，「危機」派的看法主要基於發達國家的經驗，卻忽略了中國債務問題背後獨特而深刻的制度背景。正如中國房地產問題的本質在於土地在地區間的錯配，中國債務問題的本質在於資本在企業間的錯配。在」錯配「派看來，中國出現西方式債務危機的風險不大，原因在於中國大部分的債務發生在廣義的國有部門內部，從國有銀行到國有企業和地方政府的借貸。這就給了政府很大的空間，通過類似地方債置換和國企債轉股這樣的措施，在不同部門之間騰挪債務。另外，政府對於金融機構有很強的控制力，並能在緊急時刻進行資本重組，這就降低了對於銀行或者影子銀行的擠兌風險，從而避免出現大批金融機構倒閉的顯性金融危機。
但是，這一體系的根本問題也正是在於資本錯配。就像土地供應存在地區間錯配的情況。目前的金融體系，以國有銀行為主體，間接融資為主要融資手段，同時國企和地方政府存在隱性擔保。這種三位一體的構架，導致國有部門資本過剩，但民營部門融資難並存的情況。後果就是，國有部門投資回報越來越低，而民營部門投資增速卻日益疲軟，整個經濟中的資本回報率越來越低，這將導致經濟的長期潛在增長率也隨之降低。債務危機的風險固然需要重視，但更重要的是看到資本錯配帶來的長期惡果。從這個意義上說，不爆發債務危機並不值得慶祝，因為這反而降低了解決問題的緊迫性。
那麼如何應對債務問題呢？「危機」派認為應該通過降低信貸增速，從而遏制債務增長的速度。事實上，這也是幾乎所有國際組織結合西方的經驗，給中國債務問題開出的藥方。但在」錯配「派看來，債務是中國經濟深層次體制矛盾的體現，單純遏制信貸增速，無異於揚湯止沸。在現有金融體系下，緊縮信貸時民營部門將首先被擠出，資本錯配的問題只會更加惡化，經濟更可能出現硬著陸的風險。在體制問題沒有解決之前，只有接受信貸增速相對較高的現實。債務增長的代價，不在於未來的危機，而在於當下的資本浪費，所以需要抓緊時間解決剛性兌付和發展直接融資，把資本配置到產出更高的地方。
除了以上三個待解之謎，還有一些問題也有待時間告訴我們答案，擇其大者，
第一，中國經濟的底部在何處。2016年初金融市場對中國經濟非常悲觀，之後的強勁反彈，出乎絕大多數觀察者的意外，顯示了中國經濟的強大韌性。但是也需要看到，經濟的企穩，很大程度仍舊依靠投資拉動，可持續性值得懷疑。中國經濟顯然具有巨大的增長潛力，但潛力能否轉化為動力，端賴于諸如資本和土地錯配這樣的結構性問題能否得到逐步改善。
第二，通脹的空間有多大。中國經濟曾在2010年到2011年曾經歷過通脹的加速上行，當時市場普遍認為通脹將持續很長時間。首先，就像現在流行用貨幣超發來解釋匯率和房價一樣，當時也非常流行用貨幣超發來論證通脹壓力將長期存在。其次，當時的主流意見認為，在到達人口的「路易斯拐點「之後，勞動力從過剩轉向短缺，由此帶來的工資上升也會令通脹壓力長期存在。但是從2012年開始，中國經濟面臨的通縮壓力都要大於通脹壓力。主流看法也從通脹是長期趨勢，變成了零利率才是長期趨勢。但從2016年下半年開始，通脹重新回到了大家的視野，這一輪通脹可以走多遠，是每個市場參與者都需要關心的問題。而與此同時，中國通脹走勢和全球經濟走勢也密不可分。
第三，全球經濟是否進入了一個新的階段。金融危機之後，主流看法起初認為經濟可以很快復蘇。這種共識導致像IMF和聯準會這樣的機構，總是過高估計反彈的持續性。在屢屢失望之後，美國前財長薩莫斯提出的「長期停滯」理論逐漸深入人心。該理論認為由於人口的老齡化和技術進步的停滯，全球經濟增長將長期處於停滯狀態，因此通脹和利率也將處於低位。過去幾年的油價暴跌和聯準會加息次數每每低於預期，似乎驗證了薩氏理論的預見性。但2016年以來全球經濟和商品價格出現了持續反彈，而且在川普當選總統後，全球金融市場對於通脹的預期也在持續升溫。「長期停滯」理論是否還適用，還是全球經濟已經走出了這一狀態，新的一年都會帶來新的認識。
無論如何，當下無疑是研究中國經濟最好的時候。無論是問題的挑戰性，還是結果的重要性，都是空前的。不論是哪一派，可能都只掌握了真理的一部分。只有雙方的不斷交鋒砥礪，才能讓我們對問題的認識日益深刻，從而不論在政策制定還是金融投資上，都能作出更明智的選擇。
FT中文網撰稿／中國經濟的三個待解之謎" target="_new">文章來源：FT中文網撰稿／中國經濟的三個待解之謎
【圖片為資料照】
作者介紹
