夏春、楊軼婷：站在三岔路口的歐盟
2017-03-20
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儘管近半年來歐洲經濟資料由於市場預期的表現固然可喜，但歐盟面臨的三個經濟失衡將長期存在。第一，成員國貿易失衡；第二，邊緣國家債務失衡，除了大家熟悉的希臘深陷債務危機；第三，成員國銀行資金失衡。一旦有危機發生的預兆，避險資金就會紛紛離開經濟較弱的國家，湧向經濟較強的國家。
諾亞國際香港有限公司首席研究官夏春和研究員楊軼婷17日為FT中文網撰稿指出，儘管近半年來歐洲經濟資料由於市場預期的表現固然可喜，但歐盟面臨的三個經濟失衡將長期存在。第一，成員國貿易失衡；第二，邊緣國家債務失衡，除了大家熟悉的希臘深陷債務危機；第三，成員國銀行資金失衡。一旦有危機發生的預兆，避險資金就會紛紛離開經濟較弱的國家，湧向經濟較強的國家。
文章全文如下：
2016年英國脫歐公投和美國總統大選餘波未平，2017年歐洲超級大選年拉開帷幕。我們相信您在讀這篇文章的時候，也在等待荷蘭議會選舉的結果。由於選舉主題圍繞驅逐難民、退出歐盟展開，其結果和後續發展將對4-5月法國、10月德國、和可能在6月提前舉行的義大利大選定下基調和產生連鎖反應。身在香港的我們感受格外微妙，3月26日第五屆特首選舉也為時不遠，而過去兩三年香港政府面對的困難不僅包括港獨崛起，還有國內居民很少聽說的假難民湧港。大家經常擔心國際上的黑天鵝事件，卻未必意識到香港選舉亦可能揭曉出意外的結果。
今天不談香港，主要站在投資者的角度說一說半年內歐洲大選可能的結果和歐盟（或者歐元區，無特定必要下文不做區分）的經濟和未來。
兩個月來，歐盟的基本經濟資料特別是企業盈利資料延續我們在《歐洲：困境還是轉機》一文的判斷持續向好。除了歐元和英鎊的貶值，核心國家股債雙升。但換一角度依然可以看到歐洲大選來臨前投資者的謹慎態度。作為歐洲典型的避險資產之一，德國國債的收益率一直以來都是歐洲市場風險的風向標。最近半個月，德國國債收益率又開始一路下挫，法國國債相對德國的利差也不斷上漲。
荷蘭大選前各方勢力的博弈並非投資者最關注的焦點，且不說堅持右翼主張的自由黨近期民調支持度失去領先優勢，即使勝出也會面臨其他政黨對聯合組閣的抵制和對脫歐公投的支持。退一萬步說，即使荷蘭舉行公投並決定脫歐，影響也是有限的。荷蘭在歐元區裏是一個比較特別的國家。她是少數幾個負債率不高的國家，和德國差不多，也沒有向歐洲央行大量欠款。經濟上比較健康。即使脫歐，荷蘭作為一個小國非常依賴國際貿易，退出歐元區不代表它就不和歐洲各國進行貿易往來。因此荷蘭的脫歐在經濟上可能對歐元區的衝擊沒那麼大。但是，荷蘭是歐洲一體化的創始國之一，因此她的退歐對歐洲民眾的心理打擊和政治衝擊則不可低估。
（根據最新的報導，荷蘭首相馬克•呂特看來肯定將組建荷蘭下一屆政府，他所在的黨派在大選中明顯勝過了極右翼民粹主義挑戰者海爾特•維爾德斯。——編者注）
現實地看待荷蘭大選的短期影響，應該體現在自由黨的命運和支持其的民意將如何傳導到法國總統大選，因為和自由黨有著相似政治主張的國民陣線的民調支持度的領先優勢可能一直保持到4月的第一輪大選。圍繞國民陣線領導人勒龐（極右派）的三個關鍵字是法國優先、貿易保護主義、退出歐元區，這也難怪她被人稱為「女版特朗普」。在5月第二輪大選她將遇到馬克隆（中左派）或者菲永（中右派）的阻擊，雖然目前民調顯示她分別以40%和45%的支持度落後於前兩人，但別忘了去年英國脫歐派在公投前兩個月的支持度也不過40%左右。當然，即使勒龐連續獲勝成為總統，她要獲得議會的支持舉行脫歐公投的困難依然極大。
特別值得一提的是目前看來最有可能成為法國總統的「黑馬」馬克隆，年僅39歲的他曾是歐蘭德內閣的經濟部長。他的競選綱領包括將企業稅從33.3%降到25%，將財富稅改成房地產財富稅，不再繳納資本稅，這些有利於企業家和富人；另一方面，他要對80%的家庭免除住房稅；通過改革失業保險制度及加強繼續教育，實現5年內減少90萬的失業人口，將失業率降到7%。這些則是偏左措施，會贏得普通選民的支持。另外，他的500億歐元的公共投資計畫也受到普遍歡迎，難怪市場將其定位為中間派。馬克隆還表示當選後將立法治理政客道德問題，在國家管理公共事務中，禁止部長和議員雇傭其家庭成員，並禁止議員從事（私人企業）顧問活動等。在我看來，馬克隆的這些主張遠比勒龐更接近特朗普精明務實主義的競選綱領。與特朗普的美國優先主義不同的是，馬克隆表示當選後法國願意在歐盟承擔更多的責任和負擔去幫助經濟相對落後的邊緣國家，願意給予後者更多的時間去進行結構化經濟改革。毫無疑問，資本市場期待的是馬克隆的最終勝選。
相對於荷蘭，法國以及下半年10月份的德國大選、可能提前到6月舉行的義大利選舉帶給市場的破壞可能更大，畢竟目前民調顯示主張脫歐的幾大政黨的聯合支持度已經超過45%。我們在《歐洲：困境還是轉機》一文裏提到義大利銀行業的危機，也將隨著大選的進展而變得格外複雜。
我們在此前一系列的文章裏多次強調，政治事件對於資本市場的影響遠沒有大家想像的嚴重，持續的時間也遠低於資本市場內生的危機。此外，微軟創始人蓋茲說過「人們往往高估未來兩年的變化，低估未來十年的變革」。蓋茲強調的是技術，我們想提醒大家這句話用到經濟和政治上同樣成立。
儘管近半年來歐洲經濟資料由於市場預期的表現固然可喜，但歐盟面臨的三個經濟失衡將長期存在。第一，成員國貿易失衡，比如德國不斷地累積貿易盈餘，而義大利的貿易赤字就怎麼補也補不上。第二，邊緣國家債務失衡，除了大家熟悉的希臘深陷債務危機，其他南歐國家如義大利、西班牙、葡萄牙同樣負債累累。第三，成員國銀行資金失衡。一旦有危機發生的預兆，避險資金就會紛紛離開經濟較弱的國家，湧向經濟較強的國家。
08年以來，銀行資金從上述南歐國家、法國、奧地利不斷流向北部的德國、荷蘭和芬蘭。面臨資金外流的國家只能向歐洲央行不斷的進行融資。同時，這些國家的銀行不良貸款率過高，也給整個銀行系統的回款問題帶來了很大風險，因此，一旦歐洲央行不再向這些銀行進行資金援助，他們只能向自己國家請求援助，或大量兜售銀行資產，最後甚至可能直接破產。
英國脫歐產生了多米諾骨牌效應，脫歐的主張成了政客們吸引民眾支持的一張好牌。但是，歐元區引起的問題，脫歐就能解決了嗎？
以債務問題來說，如果歐元區解體，那麼各國的借貸成本就必須重新定義，根據各自國家的生產力、經濟現狀、債務水準等等重新調整。毫無疑問，義大利、西班牙、希臘等國的國債收益率都會大幅上漲，國家到時候未必能承擔起這個後果。而從銀行系統來講，根據歐洲央行的規定，如果一國要退歐，首先要還清歐洲央行的欠款。根據現在的資料，義大利、西班牙欠款最多，如果他們退歐，則義大利西班牙的銀行業在失去歐央行援助的情況下，很可能撐不住倒閉。另一方面，如果歐盟解體，大大小小的欠款國家集體賴賬，德國則要承受幾乎全部的風險。
所以，脫歐並沒有那麼容易，歐盟解體的後果對許多歐洲國家來說更是難以承受的。如果國家選擇退歐，必須要做好經濟陣痛的準備。也許債款較少、銀行系統還算健康的法國尚有這樣的骨氣喊一喊，但其他國家未必就有這個底氣了。
歐盟現在正走在三岔路口上，儘管我們認為短期內歐盟解體的可能性不大，這裏我們還是分情況討論一下歐盟未來的走向和對各類資產的影響。
首先，崩潰解體。
歐元解體，歐洲邊緣國家和核心國家的決裂，給整個歐洲經濟體帶來的衝擊必然是巨大的。離開歐元區後的邊緣國家貨幣大幅貶值，而核心國家貨幣則可能在經過短期調整後作為一種較安全的資產升值。債券利率會升高，可能引起集體違約，同時房地產也受到打擊，因為消費者基本面不好。同時歐洲股票面臨的衝擊更大。另外在目前的環境下，右翼政黨所提出的脫歐主張，是否能夠平穩實現都可能是一個問題。脫歐要求退出國家和留歐國家之間大量的合作和談判。但在國際政治舞臺上，沒有永遠的朋友，面對曾經的利益夥伴和現在的聯盟背叛者，德國恐怕難以輕易妥協。
其次，深刻改革。
歐元區進行改革，建立高效的銀行體系，形成歐元區財政聯盟。但這要求歐洲的政客們解決許多政治上的衝突。如果改革成功，就能在區域內真正形成一個真正的風險共擔體系。一個合理的區域範圍的財政政策，結合歐央行的貨幣政策，才能夠刺激經濟增長。而只有經濟的增長才能給歐洲國家的公民們足夠的信心去歐盟。
這可能是我們能夠預想到的最好的結果。在這種情況下，經濟轉好有利於風險資產的回報上升，而核心國家的國債作為避險資產則可能會暫時沒那麼受歡迎。對應的，邊緣國家的債務問題可能得到緩解，其國債收益率與核心國家的利差也會減小。歐元則會因為歐洲走勢向好而升值。但房地產市場可能會因為利率走高而相對弱勢。
最後，保持現狀。
過去7年時間裏，歐洲親身為我們展示了怎麼以「權宜之計」得過且過。市場上「歐盟崩潰」的言論從來沒有消停過，但歐盟還是在磕磕碰碰的狀態下往前行進。未來他們也可能還是以這種特別的實用主義，以兵來將擋水來土掩的方式來解決問題。特別目前全球再通脹的環境對歐盟暫時緩解經濟問題還是有利的。為了贏得民眾的支持，歐盟機構也許會讓各國暫停削減福利的措施，另外在移民問題上作出調整。
在這種情況下，多數資產的表現可能保持現狀：核心國家債券的收益率依然保持低位，而邊緣國家則面對較高的借貸成本。股票市場可能表現較好，受益於再通脹和歐元疲軟，週期股及出口股可能上漲。
依據我們的估計，上述三種情況在三到五年內出現的概率分別在一成、二成和七成左右。但如果歐盟成員國不抓緊時間進行深層改革，保持現狀的機會只會逐步讓位於解體的來臨。還是那句話：人們往往高估未來兩年的變化，低估未來十年的變革。
不過我們發現即使知道蓋茲這句話的人，也常常忘記緊接的下一句：「不要睡著，啥也不做。」作為投資者，把目光轉向美國、亞太和新興市場，避開歐洲的投資機會，讓時間去展現歐盟的前途是可供選擇之一。但其他的選擇也值得考慮，例如我們在《歐洲：困境還是轉機》一文裏介紹的歐洲困境策略。另外，歐洲企業的盈利改善有望在弱勢歐元下持續，同時歐洲短期政治風險被市場過度解讀，相對處於高估值的美股來說，歐洲股票，尤其是週期股和出口股，更具投資價值。特別值得留心的是歐洲銀行盈利前景開始穩定和企業資本支出提速。
文章來源：FT中文網／仇恨教育只會毀掉年輕一代
【圖片為資料照】
文章全文如下：
2016年英國脫歐公投和美國總統大選餘波未平，2017年歐洲超級大選年拉開帷幕。我們相信您在讀這篇文章的時候，也在等待荷蘭議會選舉的結果。由於選舉主題圍繞驅逐難民、退出歐盟展開，其結果和後續發展將對4-5月法國、10月德國、和可能在6月提前舉行的義大利大選定下基調和產生連鎖反應。身在香港的我們感受格外微妙，3月26日第五屆特首選舉也為時不遠，而過去兩三年香港政府面對的困難不僅包括港獨崛起，還有國內居民很少聽說的假難民湧港。大家經常擔心國際上的黑天鵝事件，卻未必意識到香港選舉亦可能揭曉出意外的結果。
今天不談香港，主要站在投資者的角度說一說半年內歐洲大選可能的結果和歐盟（或者歐元區，無特定必要下文不做區分）的經濟和未來。
兩個月來，歐盟的基本經濟資料特別是企業盈利資料延續我們在《歐洲：困境還是轉機》一文的判斷持續向好。除了歐元和英鎊的貶值，核心國家股債雙升。但換一角度依然可以看到歐洲大選來臨前投資者的謹慎態度。作為歐洲典型的避險資產之一，德國國債的收益率一直以來都是歐洲市場風險的風向標。最近半個月，德國國債收益率又開始一路下挫，法國國債相對德國的利差也不斷上漲。
荷蘭大選前各方勢力的博弈並非投資者最關注的焦點，且不說堅持右翼主張的自由黨近期民調支持度失去領先優勢，即使勝出也會面臨其他政黨對聯合組閣的抵制和對脫歐公投的支持。退一萬步說，即使荷蘭舉行公投並決定脫歐，影響也是有限的。荷蘭在歐元區裏是一個比較特別的國家。她是少數幾個負債率不高的國家，和德國差不多，也沒有向歐洲央行大量欠款。經濟上比較健康。即使脫歐，荷蘭作為一個小國非常依賴國際貿易，退出歐元區不代表它就不和歐洲各國進行貿易往來。因此荷蘭的脫歐在經濟上可能對歐元區的衝擊沒那麼大。但是，荷蘭是歐洲一體化的創始國之一，因此她的退歐對歐洲民眾的心理打擊和政治衝擊則不可低估。
（根據最新的報導，荷蘭首相馬克•呂特看來肯定將組建荷蘭下一屆政府，他所在的黨派在大選中明顯勝過了極右翼民粹主義挑戰者海爾特•維爾德斯。——編者注）
現實地看待荷蘭大選的短期影響，應該體現在自由黨的命運和支持其的民意將如何傳導到法國總統大選，因為和自由黨有著相似政治主張的國民陣線的民調支持度的領先優勢可能一直保持到4月的第一輪大選。圍繞國民陣線領導人勒龐（極右派）的三個關鍵字是法國優先、貿易保護主義、退出歐元區，這也難怪她被人稱為「女版特朗普」。在5月第二輪大選她將遇到馬克隆（中左派）或者菲永（中右派）的阻擊，雖然目前民調顯示她分別以40%和45%的支持度落後於前兩人，但別忘了去年英國脫歐派在公投前兩個月的支持度也不過40%左右。當然，即使勒龐連續獲勝成為總統，她要獲得議會的支持舉行脫歐公投的困難依然極大。
特別值得一提的是目前看來最有可能成為法國總統的「黑馬」馬克隆，年僅39歲的他曾是歐蘭德內閣的經濟部長。他的競選綱領包括將企業稅從33.3%降到25%，將財富稅改成房地產財富稅，不再繳納資本稅，這些有利於企業家和富人；另一方面，他要對80%的家庭免除住房稅；通過改革失業保險制度及加強繼續教育，實現5年內減少90萬的失業人口，將失業率降到7%。這些則是偏左措施，會贏得普通選民的支持。另外，他的500億歐元的公共投資計畫也受到普遍歡迎，難怪市場將其定位為中間派。馬克隆還表示當選後將立法治理政客道德問題，在國家管理公共事務中，禁止部長和議員雇傭其家庭成員，並禁止議員從事（私人企業）顧問活動等。在我看來，馬克隆的這些主張遠比勒龐更接近特朗普精明務實主義的競選綱領。與特朗普的美國優先主義不同的是，馬克隆表示當選後法國願意在歐盟承擔更多的責任和負擔去幫助經濟相對落後的邊緣國家，願意給予後者更多的時間去進行結構化經濟改革。毫無疑問，資本市場期待的是馬克隆的最終勝選。
相對於荷蘭，法國以及下半年10月份的德國大選、可能提前到6月舉行的義大利選舉帶給市場的破壞可能更大，畢竟目前民調顯示主張脫歐的幾大政黨的聯合支持度已經超過45%。我們在《歐洲：困境還是轉機》一文裏提到義大利銀行業的危機，也將隨著大選的進展而變得格外複雜。
我們在此前一系列的文章裏多次強調，政治事件對於資本市場的影響遠沒有大家想像的嚴重，持續的時間也遠低於資本市場內生的危機。此外，微軟創始人蓋茲說過「人們往往高估未來兩年的變化，低估未來十年的變革」。蓋茲強調的是技術，我們想提醒大家這句話用到經濟和政治上同樣成立。
儘管近半年來歐洲經濟資料由於市場預期的表現固然可喜，但歐盟面臨的三個經濟失衡將長期存在。第一，成員國貿易失衡，比如德國不斷地累積貿易盈餘，而義大利的貿易赤字就怎麼補也補不上。第二，邊緣國家債務失衡，除了大家熟悉的希臘深陷債務危機，其他南歐國家如義大利、西班牙、葡萄牙同樣負債累累。第三，成員國銀行資金失衡。一旦有危機發生的預兆，避險資金就會紛紛離開經濟較弱的國家，湧向經濟較強的國家。
08年以來，銀行資金從上述南歐國家、法國、奧地利不斷流向北部的德國、荷蘭和芬蘭。面臨資金外流的國家只能向歐洲央行不斷的進行融資。同時，這些國家的銀行不良貸款率過高，也給整個銀行系統的回款問題帶來了很大風險，因此，一旦歐洲央行不再向這些銀行進行資金援助，他們只能向自己國家請求援助，或大量兜售銀行資產，最後甚至可能直接破產。
英國脫歐產生了多米諾骨牌效應，脫歐的主張成了政客們吸引民眾支持的一張好牌。但是，歐元區引起的問題，脫歐就能解決了嗎？
以債務問題來說，如果歐元區解體，那麼各國的借貸成本就必須重新定義，根據各自國家的生產力、經濟現狀、債務水準等等重新調整。毫無疑問，義大利、西班牙、希臘等國的國債收益率都會大幅上漲，國家到時候未必能承擔起這個後果。而從銀行系統來講，根據歐洲央行的規定，如果一國要退歐，首先要還清歐洲央行的欠款。根據現在的資料，義大利、西班牙欠款最多，如果他們退歐，則義大利西班牙的銀行業在失去歐央行援助的情況下，很可能撐不住倒閉。另一方面，如果歐盟解體，大大小小的欠款國家集體賴賬，德國則要承受幾乎全部的風險。
所以，脫歐並沒有那麼容易，歐盟解體的後果對許多歐洲國家來說更是難以承受的。如果國家選擇退歐，必須要做好經濟陣痛的準備。也許債款較少、銀行系統還算健康的法國尚有這樣的骨氣喊一喊，但其他國家未必就有這個底氣了。
歐盟現在正走在三岔路口上，儘管我們認為短期內歐盟解體的可能性不大，這裏我們還是分情況討論一下歐盟未來的走向和對各類資產的影響。
首先，崩潰解體。
歐元解體，歐洲邊緣國家和核心國家的決裂，給整個歐洲經濟體帶來的衝擊必然是巨大的。離開歐元區後的邊緣國家貨幣大幅貶值，而核心國家貨幣則可能在經過短期調整後作為一種較安全的資產升值。債券利率會升高，可能引起集體違約，同時房地產也受到打擊，因為消費者基本面不好。同時歐洲股票面臨的衝擊更大。另外在目前的環境下，右翼政黨所提出的脫歐主張，是否能夠平穩實現都可能是一個問題。脫歐要求退出國家和留歐國家之間大量的合作和談判。但在國際政治舞臺上，沒有永遠的朋友，面對曾經的利益夥伴和現在的聯盟背叛者，德國恐怕難以輕易妥協。
其次，深刻改革。
歐元區進行改革，建立高效的銀行體系，形成歐元區財政聯盟。但這要求歐洲的政客們解決許多政治上的衝突。如果改革成功，就能在區域內真正形成一個真正的風險共擔體系。一個合理的區域範圍的財政政策，結合歐央行的貨幣政策，才能夠刺激經濟增長。而只有經濟的增長才能給歐洲國家的公民們足夠的信心去歐盟。
這可能是我們能夠預想到的最好的結果。在這種情況下，經濟轉好有利於風險資產的回報上升，而核心國家的國債作為避險資產則可能會暫時沒那麼受歡迎。對應的，邊緣國家的債務問題可能得到緩解，其國債收益率與核心國家的利差也會減小。歐元則會因為歐洲走勢向好而升值。但房地產市場可能會因為利率走高而相對弱勢。
最後，保持現狀。
過去7年時間裏，歐洲親身為我們展示了怎麼以「權宜之計」得過且過。市場上「歐盟崩潰」的言論從來沒有消停過，但歐盟還是在磕磕碰碰的狀態下往前行進。未來他們也可能還是以這種特別的實用主義，以兵來將擋水來土掩的方式來解決問題。特別目前全球再通脹的環境對歐盟暫時緩解經濟問題還是有利的。為了贏得民眾的支持，歐盟機構也許會讓各國暫停削減福利的措施，另外在移民問題上作出調整。
在這種情況下，多數資產的表現可能保持現狀：核心國家債券的收益率依然保持低位，而邊緣國家則面對較高的借貸成本。股票市場可能表現較好，受益於再通脹和歐元疲軟，週期股及出口股可能上漲。
依據我們的估計，上述三種情況在三到五年內出現的概率分別在一成、二成和七成左右。但如果歐盟成員國不抓緊時間進行深層改革，保持現狀的機會只會逐步讓位於解體的來臨。還是那句話：人們往往高估未來兩年的變化，低估未來十年的變革。
不過我們發現即使知道蓋茲這句話的人，也常常忘記緊接的下一句：「不要睡著，啥也不做。」作為投資者，把目光轉向美國、亞太和新興市場，避開歐洲的投資機會，讓時間去展現歐盟的前途是可供選擇之一。但其他的選擇也值得考慮，例如我們在《歐洲：困境還是轉機》一文裏介紹的歐洲困境策略。另外，歐洲企業的盈利改善有望在弱勢歐元下持續，同時歐洲短期政治風險被市場過度解讀，相對處於高估值的美股來說，歐洲股票，尤其是週期股和出口股，更具投資價值。特別值得留心的是歐洲銀行盈利前景開始穩定和企業資本支出提速。
文章來源：FT中文網／仇恨教育只會毀掉年輕一代
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