吳嘉隆：解構美國的不升息

2015-09-26 1751

聯準會將會一直找理由不升息，但是它不能讓市場看破手腳，所以會一直念念有詞地說，今年內升息還是合適的。美國聯準會9月不升息的決定，一方面讓升息的政策懸念延續下去，另方面也正式透露了貨幣政策的新操作模式。

美國聯準會9月不升息的決定，一方面讓升息的政策懸念延續下去，另方面也正式透露了貨幣政策的新操作模式。現在，我把這個模式解構為三部曲。一部曲是用前瞻指引來創造市場對升息的預期心理。前瞻指引的方式可以包括（但不局限於）聯準會官員的公開演講、對媒體的談話、在國會聽證會上的證詞、聯準會的上次會議紀要、對經濟數據的評論等，而且可以鴿派鷹派輪番上陣。

那麼，升息的預期有什麼作用呢？首先，在歐元與日圓都還在推量化寬鬆的背景下，美元的升息預期，會吸引套利的資金湧入美國，讓美元保持強勢。第二，強勢美元所吸引的資金，將會流入美國長期公債市場，壓低長期利率，持續帶領美國的復甦。第三，強勢美元會壓抑美國跨國公司的海外營收與獲利，壓抑它們的股價，使得股市泡沫不至於愈吹愈大。換句話說，超級寬鬆的貨幣政策會撐起股市泡沫，但是強勢美元回過頭來，對這個泡沫加以約束，避免泡沫失控，這正是聯準會要的局面。

聯準會的二部曲，是讓升息的預期開始產生副作用，包括（但不局限於）一、強勢美元壓抑了原油與原物料的行情，於是通膨偏低，甚至於有通縮的疑慮；二、油價的急跌傷害了能源部門，使得美國頁岩油公司開始削減資本支出與裁員；三、強勢美元開始傷害美國的出口，打擊到復甦的動能；四、強勢美元對新興市場國家起到抽銀根的效果，以中國為例，資金外流，逼迫人民銀行賣出所持有的美國公債，以避免人民幣出現持續貶值的現象，這一來造成中國的外匯儲備出現下降的趨勢，等於在逆轉美國的量化寬鬆下的資金移動，變相形成全球性量化緊縮。

聯準會的三部曲是，一旦這些副作用一一出現，聯準會再以此為理由不升息了。之前，我稱這個模式為「嘴炮升息」，就是放出來的風聲是要升息，但是行動上卻不升息。今年3、4月時，不升息的理由是，能源部門與出口的雙重衰退；六月時的理由是，為希臘危機做準備；7月時的理由是，6到7月的中國股災；9月時的理由是，8月的全球股災造成的全球金融市場動盪。所以，聯準會將會一直找理由不升息，但是它不能讓市場看破手腳，所以會一直念念有詞地說，今年內升息還是合適的，如此這般地戲弄市場。

問題是，市場已經不耐。不升息決定出來之後，投資人解讀為聯準會對經濟復甦的信心還不夠強。更嚴重的是，聯準會的公信力將受傷，將來又遇金融風暴，市場會更恐慌，更難處理。

本文經財訊雙週刊授權刊登，出處：財訊雙週刊第 486 期，原文發表於此
【作者吳嘉隆】 2015/09/24