財訊雙週刊
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迎向高波動的未來
2015-10-14
671
高波動性不表示會發生金融危機，反倒是預期之外的低波動性， 才是金融危機的預警指標。當前的高波動性雖然應該留意，特別是股市投資人要小心尾部風險，但1年前的低波動性其實更應該警惕，因為正是穩定本身在導致不穩定的發生（stability is destabilizing）。
1年多前，國際金融市場曾一片平靜、波瀾不興，罕見的低波動性引發一陣議論，美國聯準會主席葉倫也評論指出，市場的低波動性可能誘發風險承擔行為，聯準會和她對此頗為關注。只是沒過多久，低波動性消失了，市場轉為劇烈動盪。
首先是債券市場。歐洲央行在年初實施量化寬鬆購債措施，先導致歐元區債券價格大漲、殖利率大跌，兩個月後殖利率卻開始大反彈、債券價格下挫。其中，德國債券最具指標性，甚至引發美國債市連鎖波動，一改過去國際債市唯美債馬首是瞻的情況。
緊接著，股票市場開始擾動不安，實體經濟的種種疑慮紛紛浮上台面，美國升息可能帶來衝擊；希臘的倒債風險；歐元區通縮隱憂；日本安倍經濟學成效不彰；大宗商品價格低迷的後遺症；還有新興市場、特別是中國的成長趨緩，以及隨後的人民幣驟然貶值，在在令金融市場滿布焦慮。
舊預測模式失靈 避險成了新課題
8月下旬，中國股市暴跌引發全球股價重挫，股市波動性大幅攀升。反映美股波動性的ＶＩＸ指數（一般稱恐懼指數）短時間內暴增一倍多，創下5年來新高，儘管其後逐漸回落，但接下來還有哪個市場、哪個資產類別可能爆發類似動盪，不免令人關注。
9月初，彭博資訊在馬尼拉舉辦匯市論壇，主題是「對全球的波動避險」，其間邀請菲律賓央行總裁泰譚柯（Amando M. Tetangco, Jr.）演講，泰譚柯提到，當前的市場波動不只發生在單一市場或單一資產類別，而是橫跨大宗商品到金融市場，甚至影響到實體經濟的現象。而由於更多元多變的傳遞管道，使得過去的波動預測模型不再適用，如何避險成了全新的課題。
為什麼市場波動性會升高？有哪些值得注意的地方？或許可以從實體經濟與金融市場兩方面來討論。
首先是全球經濟成長持續疲弱。金融危機過後多年，先進國家遲遲無法回到潛在成長軌道，而一度被寄予厚望的新興市場，近年來則疲態畢露。基本面疑慮叢生，市場便如驚弓之鳥，難以安寧。
央行的極度寬鬆政策創造出超低利率環境，雖然激勵金融市場勇於追逐風險，但實體經濟仍受制於減債壓力，加上長期展望不佳，投資躊躇不前；實體經濟風險承擔不足，金融市場卻擁抱過多風險，使得資產價格過度評價，並有泡沫化疑慮，這是引發波動升高的根源。
其次，市場結構改變也是成因之一。例如電子交易普及，原本有助於提高市場流動性、降低價格波動，但電子交易以小額買賣單為主，如果市場突然爆出大量，價格很難不會劇烈波動。
此外，金融監管趨於嚴格，使得銀行承擔風險的成本升高，過去在市場上提供買賣報價、扮演造市者功能的銀行或者退出，或者不願意持有太多部位，因此無法對市場波動提供緩衝。另一方面，退休基金、共同基金、指數基金等市場參與者的影響力愈來愈大，但這類資產具有追漲追跌的羊群行為特色，也會加劇市場波動。
換言之，除非市場結構有新的變化，或實體經濟迎頭趕上，否則金融市場勢必會迎向高波動性的未來。接下來的問題是，高波動性是否意味著更大的風險？是否可能引爆新的金融危機？
第一個答案是「是」。高波動性代表價格的機率分配會有較高的尾部風險，意味著市場參與者得承擔更多風險。幸運的是，第二個答案是「否」；根據學者的實證研究，高波動性不表示會發生金融危機，反倒是預期之外的低波動性，才是金融危機的預警指標。
丹尼爾森（Jon Danielsson）等3位學者最近在《歷史殷鑑：波動性與金融危機》（Learning from History: Volatility and Financial Crises）論文中，探討市場波動性與金融危機的關係，這是此一主題的第一個實證研究。
尾部風險要小心 低波動性更應警惕
他們首先建構長達兩百年、涵蓋60個國家的市場波動性資料，再採用葛洛夫與萊因哈特在《這次不一樣》書中的金融危機數據，分析市場波動性和（偏離市場長期波動水準的）預期之外的高、低波動性，與未來發生金融危機的關聯。
結果發現，高波動性代表股市有較高的可能性會發生危機，但不會提升衝擊範圍更廣的銀行危機的爆發機率。相對的，預期之外的市場低波動性，卻會提高股市與銀行危機的爆發機率。其理由正如葉倫先前所說，低波動性會引誘投資人承擔更多風險，做出更多高風險投資，進而使危機發生的機率升高。
由此來看，當前的高波動性雖然應該留意，特別是股市投資人要小心尾部風險，但1年前的低波動性其實更應該警惕，因為正是穩定本身在導致不穩定的發生（stability is destabilizing）。
【財訊雙週刊／楊森】(作者為《財訊》雙週刊總主筆、顧問) 2015/10/12
http://www.wealth.com.tw/article_in.aspx?nid=5907&pg=1
首先是債券市場。歐洲央行在年初實施量化寬鬆購債措施，先導致歐元區債券價格大漲、殖利率大跌，兩個月後殖利率卻開始大反彈、債券價格下挫。其中，德國債券最具指標性，甚至引發美國債市連鎖波動，一改過去國際債市唯美債馬首是瞻的情況。
緊接著，股票市場開始擾動不安，實體經濟的種種疑慮紛紛浮上台面，美國升息可能帶來衝擊；希臘的倒債風險；歐元區通縮隱憂；日本安倍經濟學成效不彰；大宗商品價格低迷的後遺症；還有新興市場、特別是中國的成長趨緩，以及隨後的人民幣驟然貶值，在在令金融市場滿布焦慮。
舊預測模式失靈 避險成了新課題
8月下旬，中國股市暴跌引發全球股價重挫，股市波動性大幅攀升。反映美股波動性的ＶＩＸ指數（一般稱恐懼指數）短時間內暴增一倍多，創下5年來新高，儘管其後逐漸回落，但接下來還有哪個市場、哪個資產類別可能爆發類似動盪，不免令人關注。
9月初，彭博資訊在馬尼拉舉辦匯市論壇，主題是「對全球的波動避險」，其間邀請菲律賓央行總裁泰譚柯（Amando M. Tetangco, Jr.）演講，泰譚柯提到，當前的市場波動不只發生在單一市場或單一資產類別，而是橫跨大宗商品到金融市場，甚至影響到實體經濟的現象。而由於更多元多變的傳遞管道，使得過去的波動預測模型不再適用，如何避險成了全新的課題。
為什麼市場波動性會升高？有哪些值得注意的地方？或許可以從實體經濟與金融市場兩方面來討論。
首先是全球經濟成長持續疲弱。金融危機過後多年，先進國家遲遲無法回到潛在成長軌道，而一度被寄予厚望的新興市場，近年來則疲態畢露。基本面疑慮叢生，市場便如驚弓之鳥，難以安寧。
央行的極度寬鬆政策創造出超低利率環境，雖然激勵金融市場勇於追逐風險，但實體經濟仍受制於減債壓力，加上長期展望不佳，投資躊躇不前；實體經濟風險承擔不足，金融市場卻擁抱過多風險，使得資產價格過度評價，並有泡沫化疑慮，這是引發波動升高的根源。
其次，市場結構改變也是成因之一。例如電子交易普及，原本有助於提高市場流動性、降低價格波動，但電子交易以小額買賣單為主，如果市場突然爆出大量，價格很難不會劇烈波動。
此外，金融監管趨於嚴格，使得銀行承擔風險的成本升高，過去在市場上提供買賣報價、扮演造市者功能的銀行或者退出，或者不願意持有太多部位，因此無法對市場波動提供緩衝。另一方面，退休基金、共同基金、指數基金等市場參與者的影響力愈來愈大，但這類資產具有追漲追跌的羊群行為特色，也會加劇市場波動。
換言之，除非市場結構有新的變化，或實體經濟迎頭趕上，否則金融市場勢必會迎向高波動性的未來。接下來的問題是，高波動性是否意味著更大的風險？是否可能引爆新的金融危機？
第一個答案是「是」。高波動性代表價格的機率分配會有較高的尾部風險，意味著市場參與者得承擔更多風險。幸運的是，第二個答案是「否」；根據學者的實證研究，高波動性不表示會發生金融危機，反倒是預期之外的低波動性，才是金融危機的預警指標。
丹尼爾森（Jon Danielsson）等3位學者最近在《歷史殷鑑：波動性與金融危機》（Learning from History: Volatility and Financial Crises）論文中，探討市場波動性與金融危機的關係，這是此一主題的第一個實證研究。
尾部風險要小心 低波動性更應警惕
他們首先建構長達兩百年、涵蓋60個國家的市場波動性資料，再採用葛洛夫與萊因哈特在《這次不一樣》書中的金融危機數據，分析市場波動性和（偏離市場長期波動水準的）預期之外的高、低波動性，與未來發生金融危機的關聯。
結果發現，高波動性代表股市有較高的可能性會發生危機，但不會提升衝擊範圍更廣的銀行危機的爆發機率。相對的，預期之外的市場低波動性，卻會提高股市與銀行危機的爆發機率。其理由正如葉倫先前所說，低波動性會引誘投資人承擔更多風險，做出更多高風險投資，進而使危機發生的機率升高。
由此來看，當前的高波動性雖然應該留意，特別是股市投資人要小心尾部風險，但1年前的低波動性其實更應該警惕，因為正是穩定本身在導致不穩定的發生（stability is destabilizing）。
【財訊雙週刊／楊森】(作者為《財訊》雙週刊總主筆、顧問) 2015/10/12
http://www.wealth.com.tw/article_in.aspx?nid=5907&pg=1
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