吳嘉隆：聯準會給自己挖了一個坑

2015-12-04 2114

聯準會布了一個局，讓自己陷入升息也不是，不升也不是的兩難。關鍵在於美國經濟是否真的陷入「長期停滯說」，使長期均衡實質利率掉到零以下。

美國公布11月的非農新增就業人數遠超過市場預期後，現在金融市場強烈看好美國聯準會（Ｆｅｄ）將在12月展開10年來的第一次升息。

但是，一個微妙的局面形成了：如果聯準會在12月不升息，那麼金融市場肯定會劇烈震盪，聯準會的公信力也將受重傷，主席葉倫的前瞻指引將不再被認真採信，這對貨幣政策的操作是很嚴重的事；反之，如果真的升息，可能因太早行動而帶來經濟衰退，逼聯準會在升息後降息，甚至重新量化寬鬆，使聯準會的公信力受傷。換句話說，聯準會所營造出來的強烈升息預期將使聯準會陷入兩難。

提出這個見解的是Stifel Economics的首席經濟學家Lindsey Piegza。他認為聯準會為了面子，不得不在12月升息，但兩大使命只完成一半，未完成的是指，12月開會時，美國通膨率應該還沒升到政策目標的2％，這是和充分就業同樣重要的使命。

我的評論是，Piegza指的兩難現象可能成立，但他的理由或邏輯是錯的。

第一，Piegza對通膨政策目標2％的解釋不對。通膨率2％是指聯準會有合理的理由相信通膨率將在中期達到2％；所以，不是當下的通膨實際值，而是預期值，且不是短期，而是中期的預期，至少在一年之後。換句話說，這個2％根本是看聯準會的自由心證。

第二，葉倫說過，通膨數據也是落後指標之一，如果實際通膨率達到2％時，景氣可能已經過熱了。那時恐怕工資的上漲速度會加快，逼聯準會加快升息腳步。問題來了，快快升息將帶來戳破資產泡沫的風險，是聯準會不樂見的。所以聯準會傾向在經濟條件還不完美的情況下就升息，以便有理由慢慢升。

第三，升息後會不會有經濟衰退，要先看美元價位，而且是貿易加權的美元指數（ＴＷＤＩ），而不是通膨率。如果聯準會有辦法讓美元不要太強，就不至於落到經濟衰退。目前看到一個可能性，例如聯準會官員可發表對經濟前景不確定的看法，包括對中國經濟的擔心；使得風險資金離開美股，轉到歐股與日股，讓美元拉回。

總之，聯準會布了一個局，讓自己可能陷入兩難，升也不是，不升也不是。關鍵在於美國經濟是否如美國前財長桑默斯提的「長期停滯說」，使長期的均衡實質利率掉到零以下。目前高盛與德意志銀行也相繼提出兩難說。簡單講，就是說美國經濟能不能承受住升息？

我覺得這才是升息後值得討論的重要議題。通膨率根本不是重點。

【財訊雙週刊／吳嘉隆】(美國哥倫比亞大學經濟學博士候選人、AIA Capital財富管理公司首席經濟學家) 2015/12/03
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