吳嘉隆：人民幣的緩貶與快貶

2016-01-28 2692

中國人行的人民幣操作，正在緩貶與快貶中陷入兩難，由於緩貶不會真正帶出均衡的匯率水平，所以估計到最後改成快貶將是無可避免的。

中國人民銀行（簡稱人行）的人民幣貶值操作看來陷入兩難，緩貶也不是、重貶也不是；但不論如何，都是還沒貶完。

在人民幣加入特別提款權（ＳＤＲ）之後，北京當局發現市場力量愈來愈龐大，難以對抗。基本上，人行陷入學理上所謂的「三元悖論」，就是以下3個目標只能取其二：資本帳戶開放，讓資金自由移動；控制匯率，保持穩定；貨幣政策的獨立性，例如設定利率政策時，以國內通膨為主要考慮。以發達國家為例，是放棄對匯率的控制，讓匯率自由浮動，而中國這三個目標遲早要權衡一個放手。

中國政策原本一直有維穩與改革的權衡。維穩就要進場干預，讓人民幣有序貶值，但緩貶會引來貶值的預期心理，加快資金外流，使得丟出外匯儲備來阻貶也無效。而改革就是人行放手，引進市場力量，這樣一來，人民幣會重貶，帶出骨牌效應，重創全球金融市場。

換句話說，人行在維穩與改革之中且戰且走，與市場形成「雙向摸底」的現象。市場要猜測人行的防守底線，可能會不斷測試與衝撞人行的阻貶決心。人行要猜測怎樣的匯率是市場可接受的均衡水平，以便一步到位貶夠，在此之前的阻貶，都是浪費外匯儲備而已。

這樣的雙向摸底，我判斷，最後會產生一個結果才落幕，那就是貶過頭，具體表現成重貶後，緊跟著強力反彈。這是聰明錢的行為，即空頭強力回補，多頭進場撈底的結果。對市場來講，這才是落底的技術信號。

對人行來講，與市場溝通，正確引導市場預期，是最好的策略，會回到經濟基本面。目前，中國經濟轉型有困難，下行風險還沒消除，所以，貶值救出口的動機愈發明朗了。

問題不在於人行不懂一次到位的重要性，而是快貶也有難處。快貶雖然可消除預期心理，但也有後遺症：

第一，會引來亞洲出口導向國家的競貶，抵消人民幣貶值效果；第二，會使進口商品變貴，使得中國的進口需求下降，也就是原物料生產國出口下降，經濟會疲軟，於是貨幣會貶值，來自中國的進口也會下降；第三，人民幣與商品貨幣的貶值會輸出通縮到成熟經濟體，最後造成世界性經濟衰退；第四，這些會反映在全球金融市場的劇烈震盪，再回頭衝擊中國。

所以，在緩貶與快貶的兩難中，人行最後的選擇取決於外匯儲備流失的速度。真正要穩住的，是這個家底。由於緩貶不會真正帶出均衡的匯率水平，所以估計到最後改成快貶將是無可避免的。

【財訊雙週刊／吳嘉隆】(美國哥倫比亞大學經濟學博士候選人、AIA Capital財富管理公司首席經濟學家)
http://www.wealth.com.tw/article_in.aspx?nid=6906